Segunda, 23 Fevereiro 2015 00:00

Para onde vai a taxa cambial?

Depois de um longo ciclo de valorização, com o real caindo abaixo de R$1,60/US$ em 2011, ocorreu contínua depreciação que o levou, recentemente, ao pico de R$2,70/US$.

Mas, a partir desse ponto, o real voltou a se fortalecer, atingindo R$2,60/US$ na última semana. Será que o Brasil está condenado a um novo ciclo de valorização, frustrando a expectativa de recuperação da competitividade da indústria e das exportações? Embora a aposta no ajuste fiscal de Joaquim Levy tenha reduzido riscos, atraindo um pouco mais de capitais em busca dos ganhos proporcionados pelos juros elevados no Brasil, há outras forças atuando na direção contrária. Entramos em um período de real mais fraco, que favorece o Brasil.

A primeira delas é a tendência ao fortalecimento do dólar norte-americano. A valorização do dólar é a causa das depreciações não somente do euro e do iene, para citar apenas dois exemplos de países industrializados, como da grande maioria dos países emergentes. A razão para o fortalecimento do dólar está no crescimento dos EUA, que é bem superior ao crescimento da Europa, do Japão e da grande maioria dos demais países. Há alguns dias, apenas, em uma das muitas atualizações de suas projeções de crescimento, o FMI reconheceu essas tendências e elevou as projeções de crescimento dos EUA, reduzindo as projeções do resto do mundo.

Ainda que o Federal Reserve retarde por mais algum tempo o início do ciclo de elevação da taxa dos fed funds, que é inexorável diante da forte tendência de crescimento, os capitais continuarão fluindo para os EUA, sustentando o fortalecimento do dólar norte-americano.

A queda dos preços internacionais do petróleo melhorou ainda mais as perspectivas de crescimento dos EUA. Os preços domésticos de combustíveis refletem imediatamente as alterações ocorridas no mercado externo, gerando um efeito positivo na renda das famílias, o que incentiva o consumo, que é a componente mais importante da demanda agregada. Os índices de confiança dos consumidores construídos pelo Conference Board e pela Universidade de Michigan tiveram forte elevação após a queda dos preços do petróleo, e sua fortíssima correlação positiva com o crescimento do consumo das famílias aponta para novos aumentos do consumo nos próximos trimestres.

Nada disso teria grande importância se estivéssemos diante de uma queda apenas transitória dos preços do petróleo, mas este não é o caso. Nos últimos anos, a produção americana de petróleo elevou-se acima das produções da Rússia e da Arábia Saudita, retirando dos sauditas o poder de provocar a elevação dos preços do petróleo com o corte de sua produção, como ocorria nos anos áureos do cartel da Opep. Os Estados Unidos romperam o equilíbrio do cartel, e contrariamente ao que ocorre com a Rússia e com a Venezuela, que se beneficiam de preços mais elevados, ganham com a queda destes preços. Consequentemente, não têm qualquer interesse em cortar sua produção.

Desde o início dos anos 1970, o dólar conheceu dois grandes ciclos de fortalecimento, e ambos com as mesmas características: foram ciclos muito longos, durando alguns anos; e provocaram valorizações muito intensas. Todas as indicações são de que estamos apenas no início do ciclo atual, que até aqui provocou um fortalecimento pequeno em relação ao ocorrido nos dois ciclos anteriores.

A segunda razão para a desvalorização do real está na elevada magnitude do déficit brasileiro nas contas correntes, que nos últimos 12 meses superou U$ 90 bilhões, o que equivale a 4,2% do PIB, e ainda apresenta uma tendência crescente. Em parte isso se deve à queda dos saldos comerciais, que nada tem de transitório. No passado, o Brasil era favorecido por dois movimentos internacionais: o vigoroso aumento do valor em dólares das exportações mundiais; e o aumento dos preços internacionais de commodities. Por muitos anos, antes da crise iniciada em 2007, o valor em dólares das exportações mundiais crescia a taxas que eram muitas vezes superiores ao dobro do crescimento do PIB mundial, mas esse período chegou ao fim, e atualmente a taxa de crescimento do valor em dólares das exportações mundiais situa-se próxima do crescimento do PIB mundial, com várias indicações de que esta é uma mudança estrutural, que veio para ficar pelo menos por muitos anos.

Em adição, vivemos atualmente um ciclo de queda de preços internacionais de commodities, que é tanto mais prejudicial ao Brasil quanto mais ele afeta produtos como o minério de ferro e a soja. No passado, o Brasil se beneficiava dos aumentos do comércio mundial e dos preços internacionais de commodities. Agora, tem de superar os efeitos negativos vindos da letargia do comércio mundial e da queda dos preços internacionais de commodities.

A consequência dessa alteração é que o aumento das exportações e a queda do déficit nas contas correntes ficaram mais dependentes do que no passado da taxa real de câmbio. A única commodity cujo preço mais baixo ajuda na recuperação dos saldos comerciais brasileiros é o petróleo, o que é uma consequência de o país ainda ser um importador líquido desse produto. Mas este efeito é muito pequeno em relação aos demais.

Em resumo, temos duas forças que pressionam o real na direção do enfraquecimento: a valorização do dólar e o ajuste nas contas correntes, e essas duas forças tendem a superar o efeito dos ingressos de capitais gerados pelo ajuste fiscal de Levy, que buscam os ganhos vindos das elevadas taxas de juros no Brasil. O Brasil claramente se beneficia de uma atitude do governo favorável a permitir o prosseguimento do ajuste na taxa cambial. O aumento de exportações líquidas é uma força importante na recuperação da economia, e particularmente mais importante no estímulo à produção industrial, que nos últimos anos foi penalizada pela combinação de um real que se fortalecia com o aumento do custo unitário do trabalho medido em reais, devido ao crescimento dos salários reais acima da produtividade média do trabalho.

O custo desse ajuste no câmbio é o seu efeito inflacionário, que terá de ser atenuado pelo Banco Central através da taxa de juros. As atuais intervenções no mercado de câmbio inibem a restauração da competitividade da indústria e das exportações, retardando o ajuste nas contas correntes. O regime cambial brasileiro nunca se caracterizou pela flutuação pura, mas sempre procurou observar que as intervenções se justificam apenas para suavizar os movimentos de curto prazo, e não para impedir os ajustes quando estes são necessários pela mudança nos fundamentos. Suavizar os movimentos é uma coisa. Impedir que eles ocorram é outra, completamente diferente.

O ajuste fiscal que vem sendo anunciado ao lado da correção de preços relativos visa "arrumar a casa", mas no processo de arrumação a inflação crescerá, e terá de ser combatida. Este é o custo dos desajustes produzidos pela heterodoxia praticada nos quatro primeiros anos de Dilma Rousseff no poder. Seria um erro acentuar o desajuste nas contas correntes segurando o câmbio. O custo desse erro aparecerá mais tarde, quando para voltar a crescer o Brasil precisará do impulso do crescimento das exportações e do aumento da produção industrial, que neste caso continuariam inibidos pelo desajuste cambial. 

Artigo escrito por Affonso Celso Pastore e publicado no jornal Estado de São Paulo em fevereiro de 2015

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